一块驴皮秒杀贵州茅台！流传3000年的阿胶，可如今……(8)

虽然在上一阶段，东阿阿胶采取先款后货的方式，大幅度降低了应收账款，但是，随着提价幅度的不断加大，应收账款增速占收入的比重又恢复了增长，且应收账款增速快于营收增速，说明，当提价高到一定程度，下游经销商认可程度会下降，对下游的话语权会减弱。

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图33，营收、应收账款增速对比（单位：%）

来源：优塾团队

另外，由于之前驴皮3年涨了3倍，使得它2016年不得不开始囤积驴皮，当年原材料占存货的比重达到54%，而这一比例，在2015年仅为26%，存货周转率也在下降。

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图34，存货结构（单位：%）

来源：优塾团队

综上可见，提价对业绩的提振作用有限，并且，对下游的话语权也在趋弱。同时，据2018年初消息，卫计委12320卫生公益热线官微中，称阿胶是“水煮驴皮”，进一步挫伤其营收增速。

此处，我们再进一步看看它的股价，从2012年的37.02元上涨到2017年的71.35元，总体呈现震荡上涨。画风如下：

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***图35，2012年至今股价图（单位：元）

来源：wind

这样的震荡，背后的逻辑是：

1）2012年-2017年，净利润增速小于营收增速，ROE下降，PE下降，期间股价上涨，主要净利润上升的拉动，也有2015年牛市的影响；

2）2018年至今，业绩增速下降，PE下降，加之“水煮驴皮事件”，以及整个医药股大环境低迷的背景，股价下行。

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***图36，2012年至今PE图（单位：倍）

来源：理杏仁

分析了这么多，大家不难发现，在前面的基本面阶段中，东阿阿胶的经营核心就在于两个字：“涨价”，而支撑其涨价的护城河，是另外两个字：“品牌”。接下来，我们用几组数据，来看看如今其品牌势力、核心护城河，到底在什么样的水位？

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核心护城河，到底在哪里

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第一组数据，销售费用。想要增强品牌势力，销售费用必不可少。

东阿阿胶——2015年-2017年销售费用，分别为12.77亿元、16.18亿元、18.05亿元；销售费用率分别为23.43%、25.61%、24.49%。

云南白药——2015年-2017年销售费用，分别为27.1亿元、28.4亿元、36.84亿元；销售费用率分别为13.07%、12.67%、15.15%。

片仔癀——2015年-2017年销售费用，分别为1.66亿元、2.75亿元、4.04亿元；销售费用率分别为8.83%、11.9%、10.87%。

同仁堂——2015年-2017年销售费用，分别为21.35亿元、24.23亿元、26.59亿元；销售费用率分别为19.75%、20.04%、19.88%。

太极集团——2015年-2017年销售费用，分别为14.09亿元、15.65亿元、18.97亿元；销售费用率分别为19.67%、20.09%、21.72%。

佛慈制药——2015年-2017年销售费用，分别为0.26亿元、0.29亿元、0.45亿元；销售费用率分别为7.88%、8.11%、8.99%。

九芝堂——2015年-2017年销售费用，分别为0.73亿元、6.77亿元、16.19亿元；销售费用率分别为8.36%、25.33%、42.21%。

此外，我们还将另外一个著名的奢侈品，贵州茅台，数据列入对比。

贵州茅台——2015年-2017年销售费用，分别为14.85亿元、16.81亿元、29.86亿元；销售费用率分别为4.44%、4.19%、4.89%。