一块驴皮秒杀贵州茅台！流传3000年的阿胶，可如今……(11)

考虑到随着人口老龄化，阿胶行业以及广义的保健品行业长期前景稳定，并且有足够的历史事件支撑，所以，只要占据细分赛道，增速相对有长期保障。故而我们采取相对乐观的永续增长组合：乐观预估6%（GDP增速），保守预估3%（CPI增速）。

第五步，估值。

按照上面的增长率，乐观值定为16%，保守值定为10%，我们进一步将其发展阶段分段，为“高速增长时阶段——换挡增长阶段——稳定增长阶段——永续增长阶段”四个阶段，并赋予不同的增速。

按照乐观的增速——第一阶段：高速增长阶段，假设增速为A=16%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为10%，时间约为4年；第三个阶段：稳定增长阶段，增速为6%，时间为3年。之后，永续增长率定为6%。

所以，乐观的数据假设组合为：增速16%、折现率9%、永续增长率6%。

按照保守的增速——第一阶段：高速增长阶段假设增速为A=10%，时间约为3年；第二阶段：换挡增长期，增速降低到第一阶段的60%*A，为6%，时间约为4年，第三个阶段：稳定增长阶段，增速为3%，时间为3年。之后，永续增长率定为3%。

所以，保守的数据假设组合：增速10%、折现率9%、永续增长3%。

我们按照上述参数，计算出企业价值大约在317亿元-725亿元之间，由于其净债务可以忽略，企业价值近似等于股权价值，对应的2017年的静态市盈率大约在15X至35X之间。目前，本案的PE-TTM为13.3倍，市值为266.58亿元。

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可比公司法，交叉验证

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估值方面，本身就没有标准答案，所以即便是现金流贴现，也未必靠谱，必须要通过两种、甚至三种不同逻辑的估值方法，进行交叉验证。此处，我们以可比公司市盈率法，来做个比对。

东阿阿胶，2015年-2017年的营业收入年复合增长率为16%，阿胶行业未来增速为15%。考虑到，2015年-2017年营收增速放缓，因此，我们粗略的预测2018年营收增长率为15%。

2017年，营业收入为73.72亿元。并且，由于东阿阿胶的净利率比较稳定，因此取净利率为近三年的平均值28.68%。因此，我们预测2018年净利润为24.31亿元。

这时候，再参考一下同行业的PE历史区间。需要注意的是，此处是指PE的历史区间，而非静态时点，因为静态时点有可能遇到行业整体高估或者低估，而导致数据误差。

我们选取几家公司，来取一个相对合理估值范围：

云南白药，历史PE区间在20倍至62倍；片仔癀，历史PE区间在36倍至65倍；同仁堂，历史PE区间在32倍至62倍；九芝堂，历史PE区间在15倍至40倍。云南白药、片仔癀和同仁堂的估值普遍较高，这和它们的品牌效应更强有关。

另外，本案，东阿阿胶自身的历史PE范围在17倍至60倍左右。

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***图38，可比公司历史PE（单位：倍）

图片来源：理杏仁

在此基础上，我们再考虑东阿阿胶的ROIC情况，近三年为22%-25%。所以，这里我们综合考虑，取其PE约为20-40倍区间，其2018年市值约为486.2亿元-972.4亿元。

目前，东阿阿胶的市值为266.58亿元，PE为13.3倍。以可比公司的估值区间，以及其自身的历史估值区间来看，也落在了较低区间。

本案，两种逻辑不同的估值方法交叉比对，估值在15倍以下，相对具有安全边际，而如果估值上升至40倍以上，则安全边际相对较低。

不过，值得注意的是，本案的估值并有考虑到并购预期，未来如果有并购发生，则有可能进一步推动估值提升。

最后，还要提醒几点风险，可能压制估值的风险因素。

1）阿胶行业永远绕不过的坎，就是驴皮的真假。随着驴的存栏量持续走低，驴皮供不应求，市场上阿胶鱼龙混杂，如果爆出质量问题，可能会对整个行业产生不利影响，大幅杀估值。

2）本案产品创新度目前仍然不足，随着阿胶行业受限于原材料而增长乏力，如果只靠单一产品，未来增长潜力有限。