一块驴皮秒杀贵州茅台！流传3000年的阿胶，可如今……(5)

第一个问题，阿胶起初被定义为“药品”，用于治疗营养缺乏造成的贫血。但随着居民生活水平的提高，由于缺乏营养而造成的贫血，越来越少见。假如依旧沿用最初的市场定位，其客户群体可能会收窄，市场规模缩小。

第二个问题是，产能扩张，也使得原材料采购增加，驴皮供不应求，价格一路上涨，加大成本压力，压缩了毛利、净利空间。

咋办？

针对第一种情况，东阿阿胶开始推进东阿阿胶专营店的建设，重塑产品定位，突出宣传东阿阿胶补血养生、养颜的功效。

同时，针对第二种情况，不再单单依靠外购驴皮，而是在全国范围内建设养驴基地，以保证驴皮的供应以及原材料的价格。这种策略，其实和之前我们研究的新和成等经营逻辑类似，如果上游原材料价格上涨，那干脆直接死磕技术，或者通过并购，向产业链上游布局，提高话语权。

在这一新的经营战略摸索背景下，东阿阿胶此阶段的营收、净利润继续维持上涨，只不过，增速表现相对波动较大。

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图16，营收、净利润及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

同时，来看看它的基本面质地核心：ROE、ROIC。

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图17，ROE、ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

注意，图中显示，在这一时期，ROE和ROIC有波动，并且整体略有向下。难到新的市场定位和转型，没有奏效？

其实不然，我们通过杜邦分析，拆分三阶段来看：

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图18，杜邦分析（单位：%）

来源：优塾团队

1）2001年-2002年，下降期。

这一时期ROE的下降，主要是受净利率下降的影响。这是因为所得税政策调整导致的。2002年，山东省取消了“所得税先按33%，再返还18%”的税收优惠政策。

2）2002年-2004年，回升期。

这一时期，权益乘数和净利率虽有小幅度下降，但是由总资产周转率的上升较快，导致ROE提升。其中，影响最大的是应收账款周转率和存货周转率的提升。

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图19，资产周转率（单位：次）

来源：优塾团队

应收账款周转率和存货周转率的提升，说明它在这一阶段，产品出货快，回款也在加速，经营状况整体向好。而这，得益于新的市场战略实施。

3）2004年-2005年，下降期。

这一时期的ROE下降，主要受净利率下降影响。净利率的下降，主要是当年管理费用上升导致的。这笔管理费用，来自对往来款的坏账计提。（附：2007年修订的《企业会计准则》前，坏账准备是计入管理费用，而不是资产减值损失科目，但都对利润有影响。）

2005年，东阿阿胶对会计估计进行了变更，在原本按账龄法计提坏账的方法的基础上，新增了对往来款中的特别款项，采用个别认定法计提坏账准备。

注意，这一次的会计估计变更，相较于之前仅按账龄法计提坏账的方法，更加谨慎。并且，调整的主要是三年期以上的往来款，并不涉及1年以内的。

综上，如果刨开非经营性因素导致的ROE下滑，东阿阿胶的ROE实际是较上一年度有所提升。

既然是这个逻辑，我们再来看看这一阶段的股价咋样——在这一阶段，其股价较为震荡，整体呈下降趋势。同上一阶段一样，这一阶段的股价图与PE变动情况也很相似，说明这一时期的股价波动也是靠PE的推动。

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***图20，2001年-2005年股价图（单位：元）

来源：wind

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***图21，2001年-2005年PE图（单位：倍）

来源：理杏仁

这一阶段的股价和PE波动逻辑，我们可以从以下几点来印证：

1）2001年至2002年，净利润增速下降，ROE下降，PE下降，股价下降；

2）2003年至2004年，净利润增速回升，ROE提升，推动PE回升，股价上涨；

其中，有一段股价上涨，是受华润入驻东阿阿胶的利好有关。