一块驴皮秒杀贵州茅台！流传3000年的阿胶，可如今……(10)

我们认为，在其老产品阿胶达到涨价天花板、自营新产品（比如桃花姬等）未能有效打出爆款的境地下，唯一的可能性，就是两个字：并购。基本可以大胆判断，在保健品上市公司中，东阿阿胶代表中式保健品，汤臣倍健代表西式保健品，同样都值得长期研究。

只不过，如果东阿阿胶做并购，一定要围绕自身的核心护城河、发展路径来拓展，而非为了业绩胡乱拼凑一些资产。

关于未来可能的并购路径，优塾团队内部做了一些讨论和猜测，供大家参考

第一，扩展故事——将自身的“故事”，从阿胶第一股，拓展到“宫廷贡品第一股”——考虑到其阿胶走红，正是因为其清朝时的“宫廷御方”，那么，是否有一种可能性，通过并购其他保健品领域已经没落、但有挖掘潜质的“宫廷御方”，并且借助其自身已经成型的销售渠道，进行推广？

第二，扩展品类——目前，东阿阿胶的收入主要依靠价格较贵的阿胶块拉动，而阿胶块主要面向高端客户、滋补人群、礼品属性。那么，这样的思路，是否可以结合前面的“宫廷御方”思路，在燕窝、灵芝等保健品方面拓展？

第三，扩展人群——如今，其阿胶的主要消费群体，其实还是女性为主，那么，是否有可能通过前两种手段，扩充其在男性滋补市场的爆品？要知道，男性滋补市场，也是一个天花板极高的市场，如果能够成功拓展，再造一个东阿阿胶，也不是不可能。

不信？你看看汇仁肾宝，一年卖出8亿片，年营收高达15亿左右。虽然“肾宝”听上去有点污，但是，这个市场，真的不容小觑。或者，有没有可能参股，甚至控股这类公司？

如果能在上述三个方向上有实质性的突破，那么如今的业绩瓶颈，很可能会打破，进入新的增长通道。我们相信，之前本案从未有参股、收购行为，如果未来一旦开始展开并购动作，沿着上述方向，并购贡品御方+共用渠道，做成的概率较大。

所以，接下来需要密切留意其资本动向，一旦有收购尝试，哪怕初期的一两次收购做不好，但从长远来说，做成的概率极高，将打开其增长空间、抬升估值区间。

好，看到这里，东阿阿胶的历史复盘，以及未来畅想，都做完了。那么，接下来还要解决一个重要问题：它的合理估值，大致应该在什么区间？

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增速、估值、现金流贴现

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东阿阿胶上市时间较长，处于稳定经营状态，经营活动现金流整体较稳定，适用于DCF估值法。我们来分步测算。

第一步假设，业绩增速。

我们从历史增速、行业增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析。

1）历史增速——从本案的历史数据看，其2015年至2017年营收的复合增速为16%，净利润复合增速为12%。综合考虑，取14%为历史增速。

2）行业增速——目前，我国阿胶产量在5000-6000吨左右，预计未来产量将会保持10%的增速，到2022年接近10000吨。2016年，阿胶的市场规模为310亿元，预计未来将以15%的增速上涨，到2022年规模达到717亿元。

3）其他外部研究员分析——我们参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年，营收增长预测增速分别为7.74%、10.29%、10.85%。

4）内生性增速——上述预测，都是基于外部数据，我们再通过“内生数据”来预测业绩增速，用作辅助判断。预期利润增长率（内生增速）=资本报酬率*再投资率。

经我们计算，2008年-2017年再投资率的平均值为67%。资本报酬率，我们用ROIC衡量，2008年-2017年的ROIC平均值为24.02%。

测算下来，其内生的预期利润增长率约为16%。

综上，历史增速（14%）、行业增速（15%）、机构预测值（9.6%）、内生增速（16%）。因此，我们按照乐观、保守算法，取增长率为16%、10%，进行现金流贴现估值。

第二步假设，现金流情况。

此处，我们取2017年自由现金流为14亿元。

第三步假设，贴现率。

我们采用加权平均资本成本（WACC）来预测。其中，无风险收益率为3.41%（5年期国债收益率），贝塔值为0.82，平均资本收益率为9.96%（五年上证综指平均收益）。这样以来，我们计算的股权资本成本为9%，所以WACC我们近似的取值为9%。

第四步，永续增长率。