一块驴皮秒杀贵州茅台！流传3000年的阿胶，可如今……(7)

到了2010年、2011年，ROE回升，直接受益于涨价。同时，毛利、净利提升，净利润增速远远高于营收增速。同时，应收账款周转率还在提升，ROE被推动上升。在这一阶段，其再次体现出成长股的特征。

本阶段，东阿阿胶推行“高端品牌”的涨价策略，似乎很受二级市场欢迎，同时，表面上看，净利润增速极快，ROE、ROIC同步提升，股价也蹭蹭上涨。从3.21元上涨为37.6元，涨幅为1070%。

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***图26，2006年-2011年股价图（单位：元）

来源：wind

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***图27，2006年-2011年PE图（单位：倍）

来源：理杏仁

注意，这一阶段的PE虽然也同股价一样有一些波动，但整体上仍处于上升趋势，PE从19.49倍从36.24倍，涨幅为86%。

对应ROE、ROIC的变化，PE、股价也分三阶段来看：

1）2006年-2008年，业绩增速上升，ROE提升，PE上升，股价上涨（其中，2006年上涨幅度大，是因为当年进行了股权分置改革，加之当年A股为牛市；之后，2008年金融危机、股价下跌）；

2）2009年，这一年的股价和ROE的变动趋势略有不同。ROE虽然略微下降，但股市刚好是在金融危机之后，受益于国家刺激经济的政策，A股大涨，东阿阿胶股价也随之上涨；

3）2010年-2011年，净利润增速大于营收增速，ROE上升，虽营收增速放缓，但PE、股价整体趋势朝上。

这一阶段的基本面逻辑，就两个字：涨价。一切看着都很美，不过，在涨价的策略背后，你可能会忽略一个细节——涨价的推动作用在下降。

2010年，东阿阿胶涨价了111%，但营收增速反倒下滑了5%。为了保证高毛利、高ROE的局面，2011年，东阿阿胶提价60%，成为其提价历史上的巅峰操作。

可惜的是，即使提价了60%，它在2011年也未能止住营收增速下滑的窘境，营收增速继续下滑了6%。（增速回看本节第一张图）

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图28，阿胶块出厂价格（单位：元/公斤）

来源：浙商证券

好，研究到这里，一个问题随之而来：涨价的极限，到底在哪里？

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涨价，涨价，涨价

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2012年至今，东阿阿胶的涨价步伐没有停止——这一时期，阿胶块陆续提价7次，单次涨幅在10%至50%不等，单位出厂价从不足1000元/公斤，上升至超过3000元/公斤，上涨幅度达到3倍。

可是，需要警惕的是，2012年之后的连续涨价，弊端显现。提价，并没能继续刺激业绩连续增长，反而出现了净利润增速下滑的情况。

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图29，营收、净利润及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

伴随着净利润增速滑落至营收增速之下，ROE和ROIC也一路下滑。ROE从27.12%一路下降到22.46%，ROIC也从26.99%下降到22.38%。

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图30，ROE、ROIC（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

究其下滑的核心原因，有两点：

一是，销售净利率下滑，背后的营销推动作用减弱。

数据显示，2012年到2015年，毛驴存栏量的降幅达到15%，原材料进一步紧缺，驴皮的价格在这一时期涨幅度近3倍。而原材料价格上涨，成本增速大于收入增速，使得毛利率下滑（下滑8个百分点），拖累净利率下滑（下滑7个百分点）。

加之，这一时期东阿阿胶加大广告宣传力度，销售费用也不断提升。销售费用率从2012年的20.31%，上涨为2017年的24.49%。

基于这两方面原因，最终传导至净利润，使得净利润率下跌，净利润增速下滑。

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图31，毛利率、净利率（单位：%）

来源：优塾团队

二是，资产周转率放缓，下游经销商的认可程度减弱。

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图32，各类资产周转率（单位：次）

来源：优塾团队

在这一阶段，应收账款周转率和存货周转率，均大幅度下降。其中，应收账款周转率的降幅达到57%，而存货周转率的降幅达到65%。

注意，应收账款周转率下降特别快。