一块驴皮秒杀贵州茅台！流传3000年的阿胶，可如今……(4)

近三年的营收复合增长率为16%，3年净利润复合增长率12%。注意，净利润增长率已经慢于营收增长率，并且营收和利润增速小于投入资本回报率，代表其已经从成长股特征，进入成熟期特征。

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图10，营收、经营活动现金流、净利润及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

本案，我们将其基本面发展的逻辑划为四个阶段，具体分为：

1）1996年至2000年；

2）2001年至2005年；

3）2006年至2011年；

4）2012年至今。

接下来，我们挨个来复盘。

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图11，ROE、ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

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强烈的成长股特征

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1996年，上市之初，东阿阿胶的产品分为药品和保健品两类，其中复方阿胶浆等阿胶类保健品，为主要收入来源，并主要集中在山东省内销售。

当时，市场上的阿胶生产厂家仅有6家，但由于生产技术落后，生产规模不大。但这时，东阿阿胶已经通过规模化生产，率先实现了全年生产，并以70%的市占率成为行业龙头。

这一时期，东阿阿胶的营业收入、净利润由产能驱动，稳定增长。

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图12，营收、净利润及增速（单位：亿元/%）

来源：优塾团队

同期，对应的投资回报率也稳中有增。注意，在这一时期，净利润增速大于营收增速，并且两大业绩增速均高于ROE水平，说明其在这一阶段，呈现出强烈的成长股特征。

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图13，ROE、ROIC（单位：%）

来源：优塾团队

整体来看，这一阶段ROE走势整体稳定，在1998年、2000年有两个拐点：

1998年，ROE略微下滑，这是因为长期借款从有到无，权益乘数下降导致的。

2000年，ROE回升，是因为生产工艺不断完善，原材料的利用率不断提升，加之这一时期，驴皮的供需矛盾还没有凸显，原料价格上升幅度平缓，而基于产能优势，使得毛利率不断提升，净利率也不断上升。

对应的，我们再来看看它的股价和估值。

股价在这一阶段，整体向上，从1.47元上升到4.52元，涨幅约为206%。PE则从41倍上涨为68倍，涨幅约为66%。

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***图14，股价图（单位：元）

来源：wind

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***图15，PE图（单位：倍）

来源：理杏仁

不过，需要注意，这一阶段的股价图与PE变动情况整体一致，说明这一时期的股价波动主要是靠PE（市场预期）的推动。

不过，PE推动仍是表面上的，如果深究其内里，PE的变动仍然和三大要素有关，分别是：业绩增速g、净资产收益率ROE、股权成本Ke。

也就是说：业绩增速提升→ROE提升→PE提升→股价上涨。

顺着这个逻辑，我们可以从以下几点来印证：

1）1996年至1997年，业绩增速提升，ROE平稳，推动PE提升，股价上涨；

2）1998年至1999年，业绩增速放缓，ROE下降（另外还受权益乘数下降的影响），PE震荡，股价震荡；

3）2000年，业绩增速恢复，ROE提升，推动PE回升，股价上涨。

好，在这一阶段，东阿阿胶属于明显的成长股逻辑，如果这一时期成为其股东，长期收获应该不小。不过，事情发展并没有这么顺利。

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瓶颈，如何解决

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2001年到2005年，到了这一阶段，东阿阿胶仍维持之前的经营策略，但是，摆在它面前的有两道难题。在当时，这也是相当大的瓶颈。