三生制药(01530.HK)：国内领先的生物制药企业，生行业领军者(7)

肖卫红首席运营官2016年3月加入公司，之前于海正辉瑞制药公司行政总裁，负责监察策略及运营。曾担任辉瑞中国的商务及多元化业务单位总经理、人力资源总监。肖卫红先生1991年获对外经济贸易大学经济学学士学位。目前为中国医药企业管理协会副会长。

8.财务预测

预计2018-2020E营业收入和归母净利润的年复合增长率分别为16.8%和22.7%

公司2015-2017年营业收入、毛利与净利润的年复合增长率分别为33.3%、46.2%和49.4%。其增长主要受益于：1）通过自主研发、对外收购和引进代理产品，构建肾科、肿瘤科、免疫科、代谢科和皮肤科等领域的丰富的产品组合；2）持续建设高质量的营销团队，营销网络覆盖面不断扩大。注重学术推广，核心产品常年保持行业领先地位。

2017年，特比澳、益赛普等自有产品被新列为国家医保目录产品，代理产品优泌林（重组人胰岛素）系列由乙类升为甲类目录产品。特比澳、益赛普的适应症目标人群中渗透率低，有非常大的提升空间。重组人胰岛素在基层市场可实现较快增速。我们认为医保目录覆盖可大大提高产品的可支付性，并促进渠道扩张。根据公司数据，17年四季度特比澳和益赛普分别实现约60%和28%的增长，显著高于全年27.4%和9.5%的增速。我们认为随着2018上半年各省医保目录陆续执行，核心产品可继续保持高速增长，预计2018年特比澳、益赛普、糖尿病产品收入增速分别可实现27%、26%和226%（包括并表因素）。预计促红素产品组合益比奥和赛博尔、其他产品，可分别预计实现9%和18%的增长。18年营业收入总体增长38.7%。

毛利：公司核心产品毛利率维持在90%以上，2015年由于毛利较低的赛保尔、Sirton的CDMO业务并表，毛利降低至85.5%。2017年由于较低毛利的糖尿病代理产品并表，毛利率下降81.9%。2018年糖尿病代理产品将全年并表，我们预计收入占比将由17年的8.8%上升至20.3%，故我们预计公司2018-19年毛利率为77.2%和77.4%。

营销费用：公司营销队伍与渠道不断扩大，未来将致力于开拓基层市场以及提高已覆盖医院的销售额。同时由于收入快速增长，我们认为营销费用率将由2017年的35.7%略微下降，预计18-19年营销费用约35.0%和34.0%。

管理费用：公司管理费用每年逐步下降，2017年管理费用占比为8.4%，同比下降2.4个百分点。我们预计18-20年将继续下降，达到6.6%和5.9%。

财务费用：公司2017年融资成本约1.4亿人民币，较2016年减少640万。财务费用主要包括1.1亿银行利息以及公司全资附属公司2017年7月发行的3亿欧元零息票可换股债券带来约0.3亿债券的非现金利息。财务费用下降主要由于归还部分银行贷款。

9.投资建议

短期内，我们看好医保目录覆盖带来的核心产品销售增速提升；中长期内，艾塞那肽周制剂（预计18年开始销售）、益赛普预充针、曲妥珠单抗类似物、长效EPO、人源化抗TNF-α单抗、重组假丝酵母尿酸氧化酶等重磅产品将陆续上市，公司长远发展动力十足。我们预计公司18-20EEPS分别为0.50、0.63、0.75元人民币，CAGR22.7%。目前股价对应18年30.1倍PE。我们认为未来生物制药领域将进入高速发展期，公司在产品储备以及营销渠道方面均具有显著优势，给予目标价22.8元，分别对应18、19年37倍和29倍PE。

10.风险提示

i)药品价格下行压力增加；ii）国内外同业竞争加剧；iii）核心产品销售不及预期；iv）研发失败或进度不及预期；v）商誉减值。返回搜狐，查看更多