由于欧洲央行决定采取缓慢退出QE的路径,预计欧洲央行2018年的政策利率仍将维持低位。虽然欧洲央行自行加杠杆的举措确实能够在短期内刺激经济的走强,但是却无法支撑需求的有效回升,2018年欧元区经济增长的内生动力并不强烈。
2008年,金融危机过后,美国选择在2014年年底退出QE,而市场预计欧洲最早会在2019年年初结束QE,将近五年货币政策的时间差或直接对欧元走势产生负面影响,加上美国加息及缩表进程的启动,根据利率平价原则,2018年欧元或会有沦为套利货币的可能性。
从周期的角度来看,欧洲各主要经济体GDP走势趋同,通过计算发现,其与美元指数走势也有一定的相关性,一般来说,美元指数领先欧元区GDP3个季度左右。美元指数已在2017年三季度录得一个相对的高点,预计欧元区或在2018年二季度处于振荡向上的区间中。
欧元区经济的景气指数在2012年四季度见底之后,有了一个较为显著的反弹趋势,表明欧元区景气度向好,虽然在2013年和2015年都出现了几个月的小反弹,但总体来看已形成了扩张预期,景气度持续改善。综上所述,我们对2018年欧元区经济增长速度依然抱有信心,但同时对2018年欧元的走势持有偏空的观点。
[中国经济周期]
根据范杜因的长波周期划分,中国目前正处于第五轮康波长周期的萧条阶段,从中波周期来看,正处于第三波朱格拉周期中的第三库存周期,领先美国一个季度左右。
库存周期:主动去库存向被动去库存的转型阶段
在房地产和基建都较为疲软的情况下,2017年中国大宗商品涨势喜人,其价格上涨主要的推动因素依然是供给侧改革。我们将这轮大宗商品的上涨分为两个阶段:由利润驱动价格上涨的第一阶段,由于供给端强烈收缩,使得原材料价格快速上升,上游企业在利润改善的驱动下扩大生产;上游向下游挤出效应的第二阶段,上游企业利润修复完成后,已经上涨到一定程度的生产要素价格开始向下游传导,下游企业的生产成本会相应提高,在需求依然较为疲软的情况下,过高的价格会对下游企业产生挤出效应,从而冲击经济使其再度下行。
供给侧改革和环保限产的政策红利对于工业品价格的支撑力度在减弱,叠加较为疲软的需求,预计2018年工业品价格增速会有所回落。而这一点在库存周期中也得到了印证,从2015年开启的第三库存周期已经走到了尾声,叠加2018年面临的全球康波萧条阶段的冲击,预计PPI的拐点或在2018年二季度左右出现。
从周期的角度分析,一般来说,PMI原材料库存领先产出缺口一个季度左右,而产出缺口平均领先工业产成品库存7—8个月。PMI原材料库存在2016年7月第一次触底,从而推导出产成品库存大约在2018年一季度会到达一个相对的底部,换句话说,二季度或是上游工业品价格的一个拐点。
通胀周期:恶性通货膨胀的可能性较小
PPI主要反映生产端的价格变化,而CPI主要反映消费环节商品和服务价格的变化水平,两者之间不仅存在着天然的传导机制,并且还有着走势趋同以及CPI增速高于PPI增速等特性。但是从2017年年初开始,PPI和CPI的走势产生了背离,主要原因是由于上游产业链利润复苏,但是中下游产业链并没显示出明显的利润回升。反映在PPI和CPI上,体现了2017年产业链上游较热,中下游偏冷的格局。但需要注意的是,虽然PPI对于CPI的传导作用有限,但是剔除了能源和食品的核心CPI已经较为充分地反应了PPI的涨幅。
2018年,随着供给侧改革政策红利的边际效应减弱,库存周期见底,PPI的增速或有所回落,走势方面会逐渐回归并向CPI靠拢。通胀方面,房地产投资增速下滑拖累核心CPI的增速,但总体来看,2018年恶性通胀的可能性较小。
从周期角度来看,我们通过分析货币周期、产业缺口和生产资料三者的关系,来判断2018年CPI和PPI的走势。根据历史经验,货币周期领先于产出缺口,其中在周期拐点处M1增速和M2增速领先于产出缺口的时间长度1—3个月,而货币周期一般相较PPI和CPI周期提前2—3个月,当货币周期开始加速的时候,PPI和CPI也开始加速,M1和M2周期从2017年2月开始回落,而CPI和PPI在2017年6月左右也出现了一个比较明显的小拐点,从M1、M2回落的幅度和时长来看,2018年一季度或是CPI与PPI的一个拐点。
房地产周期:会有一定下行压力,但房地产投资增速回落的速度会放缓
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