涪陵榨菜：短期原料上涨不改核心价值

报告期内实现营业收入8.46亿元，其中：主营业务收入8.45亿元，同比增长22.10%,归属于上市公司股东的净利润1.41亿元，同比增长11.22%,其中。四季度单季收入同比增21%,而归属母公司净利下降44%。

2013年品牌力和渠道力进一步提升。随着榨菜区域消费结构的变化，13年公司重点梳理终端和渠道，下沉渠道，新增139个地级市和500余个县级市场；升级新包装、新定位，大力宣传榨菜新用途，进一步做大市场。渠道和产品销量同比增长18.94%,达到10万吨，比较良性。

原料上涨拉低毛利率。主营业务毛利率由去年同期的43.60%下降为39.67%,下降3.93个百分点；其中四季度单季毛利率仅为34%,同比大幅下滑近10百分点。

主营业务成本5.1亿元，同比上升30.63%,单位销售成本比上年同期上升9.83%,去年四季度原材料超预期上涨是拖累毛利率的主要因素。青头菜收购基本于一季度收购完成，价格仍有所上涨，但考虑到去年下半年的提价效应，预计成本压力有所缓解。

从长期来看，要弱化原料价格波动的风险，未来会进一步加大原料可控比例，拓宽非榨菜产品线。

期间费用稳中有降，未来仍有改善空间。期间费用率20.22%,继续稳中有降0.71个百分点，其中销售费用率和管理费用率分别为18.08%和3.84%,分别微降0.48和0.5个百分点。相对于其它小食品偏高（海天和中矩分别为10.7%和8%），未来仍有下降空间。

新品类拓展和并购是新一轮增长的焦点。依托公司的渠道和品牌优势，公司未来将进一步打造成以榨菜为基础的佐餐开胃菜行业的平台型公司。2014年，将把乌江品牌延伸到萝卜干和海带丝2个品类，适时创立子品牌。开发推出香辣下饭菜、萝卜干、海带丝3个战略性新品。并在2013年开展了对榨菜、郫县豆瓣、橄榄菜、辣椒、泡菜、酱类等相关产业跟踪，为并购做准备。

投资建议。在不考虑并购的情况下，预计14-16年归属母公司净利分别同比增长21.4%、22.3%、24.8%,EPS分别为1.1元、1.35元和1.68元。经过近半年的调整，目前股价对应14年PE分别为26.88X,逐步接近价值区间，建议积极关注，给予“谨慎推荐”评级。

风险因素：原材料价格波动，新品推广失败等。